Seth Klarman 下行优先模型

Seth Klarman 模型輸入項

每個輸入項按 0 到 100 分打分，再乘以權重，最後用分數區間表解讀總分。

Seth Klarman 分數區間

分數是研究閘門，不是目標價，也不是投資建議。

Seth Klarman 動作矩陣

動作矩陣把模型條件轉成下一步研究動作。

投資者清單

• 下行地图 (25%): 清算价值、现金消耗、稀释、再融资、契約風險。
• 折价来源 (20%): 被迫賣出、恐惧、复杂性、杠杆，还是業務真实损害。
• 流动性和週期 (15%): 投資者能否等待，而不會被迫退出。
• 催化品質 (15%): 資產出售、重组、预期重置、披露信號或管理层动作。
• 倉位安全 (15%): 按下行损失决定倉位，而不是按上行目标。
• 机會成本 (10%): 持有现金或更干净机會是否更好。

模型本體

Klarman 下行优先分数: 总分 = 25% 下行地图 + 20% 折价来源 + 15% 流动性/時间週期 + 15% 催化品質 + 15% 倉位安全 + 10% 机會成本。

• 下行地图 (25%) — 清算价值、现金消耗、稀释、再融资、契約風險。
• 折价来源 (20%) — 被迫賣出、恐惧、复杂性、杠杆，还是業務真实损害。
• 流动性和週期 (15%) — 投資者能否等待，而不會被迫退出。
• 催化品質 (15%) — 資產出售、重组、预期重置、披露信號或管理层动作。
• 倉位安全 (15%) — 按下行损失决定倉位，而不是按上行目标。
• 机會成本 (10%) — 持有现金或更干净机會是否更好。

打分表與動作矩陣

把上方表格當成可操作模型。先用當前證據填每個輸入項，給出粗略分數，再用動作矩陣判斷是否值得深入研究。

• 大幅折价 + 下行可承受: 研究 — 先写熊市情景，再估上行。
• 大幅折价 + 融资風險: 回避或极小倉位 — 再融资會摧毁投資逻辑。
• 复杂情况 + 没有催化: 等待 — 長期占用资金也是成本。
• 下行不清楚: 剔除 — 损失无法画出来，模型就不能通过。

如何解讀分數

分數不是目標價，而是研究閘門。高分代表值得深入；低分代表模型在提醒投資邏輯不完整。

• 80-100: 不确定性被錯价 — 折价真实，下行可承受。
• 65-79: 只能小倉位 — 可能有机會，但至少一個風險要求更小倉位。
• 45-64: 便宜有原因 — 折价可能反映真实损害。
• 0-44: 回避 — 复杂性或杠杆可能永久损害资本。

硬性失效規則

這些規則優先於分數。只要出現一條硬性失效條件，就應該先重新打分，再決定倉位。

• 公司在逻辑兌現前需要稀释融资。
• 折价来源是永久损害，而不是暂時恐惧。
• 流动性枯竭，或投資者无法承受波动。
• 催化延後，但现金继续消耗。

模型示例運行

一只股票因指引下修跌 55%，但债务快到期且自由現金流為负，可能只有 47 分。模型结论是便宜有原因。

SnowballHare 數據工作流

用 SnowballHare 頁面作為證據來源來運行模型。目標是讓每個分數可追蹤，而不是憑感覺。

• 用 13F 投資者页面观察价值型機構如何处理集中或冷门持倉。
• 用投資者问题页面检查風險回報、倉位、止损和回撤。
• 用財報分析区分暂時失望和永久损害。
• 用股價預測先明确熊市假设，再考虑上行空间。

模型誤用

如果把某一個輸入項當成完整答案，模型就會變危險。

• 没有解释市場為什麼賣出，就说股票便宜。
• 因為理论上行很大，就忽略流动性。
• 按上行空间决定倉位，而不是按下行風險决定倉位。
• 把复杂性自动当成吸引力。

什麼時候該換模型

它可能对清晰長期成长或动量龙头过于保守，也可能因為安全边际不够明显而錯过好公司。

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